摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō025是哪里的区号，025是哪里的区号查询)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出025是哪里的区号，025是哪里的区号查询现超预期变化。

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