摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(ku在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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